Ο εθελοντικός χαρακτήρας της συμμετοχής ιδιωτών στο επίκεντρο του παζαριού για το PSI

Δύο βασικές εναλλακτικές επιλογές φαίνεται ότι έχει το ελληνικό δημόσιο σε περίπτωση που το ποσοστό συμμετοχής του ιδιωτικού τομέα στο σχέδιο ανταλλαγής ομολόγων με «κούρεμα» 50% στην ονομαστική αξία δεν διαμορφωθεί σε ικανοποιητικά επίπεδα, προκειμένου το δημόσιο χρέος να μειωθεί κατά 100 δισ. ευρώ περίπου.

Η μία είναι οι «ρήτρες συλλογικής δράσης» με την οποία υποχρεώνεται η μειοψηφία να αποδεχθεί τους όρους με τους οποίους θα συμφωνήσει η πλειοψηφία των ομολογιούχων και η άλλη το ενδεχόμενο μίας νέας αναδιάρθρωσης, σε δεύτερη φάση μετά το PSI, η οποία θα έχει υποχρεωτικό χαρακτήρα και θα «τιμωρήσει» όσους δεν συμμετείχαν σε αυτό.

Αυτά τα δύο «όπλα» μπορεί να χρησιμοποιηθούν και στην περίπτωση που το Δημόσιο θέλει να επιβάλει μεγαλύτερο «κούρεμα» στην ονομαστική αξία ή να μειώσει το επιτόκιο των νέων ομολόγων. Άλλωστε στο ΔΝΤ πιστεύουν ότι το η μείωση κατά 50% δεν είναι αρκετή ώστε το ελληνικό δημόσιο χρέος να γίνει βιώσιμο και ζητεί είτε μεγαλύτερη μείωση είτε μεγαλύτερη συμμετοχή των κρατών της Ευρωζώνης, δηλαδή το νέο πακέτο βοήθειας να είναι υψηλότερο από τα 100+30 δισ. ευρώ.

Στο πλαίσιο της συμφωνίας της 26ης/27ης Οκτωβρίου, οι ιδιώτες ομολογιούχοι θα ανταλλάξουν τα κρατικά ομόλογα που διαθέτουν, ονομαστικής αξίας 206 δισ. ευρώ περίπου, με νέα, στο 35% της ονομαστικής αξίας και επιπλέον θα λάβουν το άλλο 15% σε μετρητά (ή ομολόγα «ΑΑΑ» για την εγγύηση του κεφαλαίου).

Σύμφωνα με τις διαθέσιμες πληροφορίες, το ελληνικό δημόσιο και οι ιδιώτες πιστωτές έχουν βρει σημεία προσέγγισης σε ό,τι αφορά το επιτόκιο των νέων ομολόγων (κοντά στο 5%), στη χρονική διάρκεια των νέων τίτλων (20-30 έτη) και στην υπαγωγή των νέων τίτλων στο αγγλικό δίκαιο.

Ακόμα δεν έχει υπάρξει προσέγγιση σε ό,τι αφορά την ενδεχόμενη περίοδο χάριτος που θα δοθεί στην Ελλάδα, δηλαδή η χώρα να αρχίσει να πληρώνει τόκους για παράδειγμα μετά από 5 ή 10 έτη, ώστε στο μεσοδιάστημα να μην στερεί από την οικονομία πολύτιμους πόρους για την ανάπτυξη και συνεπώς για τη δυνατότητα μεσοπρόθεσμα η χώρα να εξυπηρετεί ομαλά το χρέος της.

Επίσης, οι πιστωτές ζητούν το επιτόκιο των νέων ομολόγων να συνδέεται με το ρυθμό οικονομικής ανάπτυξης της χώρας (GDP warrants), ώστε αν στο μέλλον η ελληνική οικονομία αναπτύσσεται με υψηλούς ρυθμούς να πληρώνει και υψηλότερο τόκο.

Σύμφωνα με όσα δήλωσε νωρίτερα αυτή την εβδομάδα ο κυβερνητικός εκπρόσωπος Π. Καψής, η επιτυχία του προγράμματος ανταλλαγής ελληνικού χρέους θα εξαρτηθεί από το ποσοστό συμμετοχής των ιδιωτών ομολογιούχων, το οποίο θα έχει γίνει γνωστό μέχρι τις αρχές Φεβρουαρίου.

«Δε νομίζω ότι θα υπάρξει πρόβλημα σ’ αυτή τη συμφωνία. Από εκεί και πέρα βέβαια είναι πόσοι θα συμμετάσχουν σε αυτήν, πράγμα που θα φανεί στο τέλος του επόμενου μήνα ή στις αρχές του Φλεβάρη. Αυτό που γνωρίζω είναι ότι έχει προχωρήσει και τα βασικά του στοιχεία είναι λίγο-πολύ γνωστά. Νομίζω ότι σχετικά σύντομα θα υπάρξει συμφωνία», είπε.

Το πρόβλημα των «free riders»

Ένας από τους κυριότερους λόγους που οδηγήθηκε σε αποτυχία, πριν καν εφαρμοσθεί, η συμφωνία της 21ης Ιουλίου για την εθελοντική απομείωση 21% στο ελληνικό χρέος που κατέχουν ιδιώτες, είναι το γεγονός ότι πολλά βραχυπρόθεσμα κεφάλαια, κυρίως hedge funds, προχωρούσαν σε αγορές ομολόγων στη δευτερογενή αγορά για παράδειγμα στο 50% της ονομαστικής αξίας, με επιδίωξη να συμμετάσχουν στο πρόγραμμα ανταλλαγής και να ανταλλάξουν τα ομόλογα που κατέχουν στο 79% της αξίας τους.

Σύμφωνα με όσα είχαν γράψει οι New York Times, τον περασμένο Σεπτέμβριο, περίπου το 30% όσων θα συμμετείχαν στη συμφωνία ανταλλαγής αγόρασαν ελληνικά ομόλογα μετά τις 21 Ιουλίου, με στόχο να βγάλουν ένα εύκολο και γρήγορο κέρδος.

Έτσι, αναδείχθηκε το πρόβλημα των «free riders» («τζαμπατζήδων»), που εκμεταλλεύομενοι τις αδυναμίες που είχε το σχέδιο ανταλλαγής, καθώς βασιζόταν στην εθελοντική (εντός ή εκτός εισαγωγικών) συμμετοχή των ιδιωτών, αγόραζαν κυρίως από τις τράπεζες ομόλογα και CDS, ώστε είτε να κερδίσουν από τη συμμετοχή στο πρόγραμμα, είτε να μην συμμετάσχουν καθόλου, αξιώνοντας στη λήξη των ομολόγων το 100% της αξίας τους.

Σε περίπτωση που το ελληνικό δημόσιο δεν θέλει να πληρώσει στο 100%, ο χαρακτήρας της συμμετοχής στην αναδιάρθρωση γίνεται υποχρεωτικός, οπότε θα προκληθεί πιστωτικό επεισόδιο και θα ενεργοποιηθούν τα CDS, ώστε τα hedge funds και πάλι να βγάλουν κέρδος ή έστω να μην έχουν απώλειες στα κεφάλαια τους.

Ρήτρες συλλογικής δράσης

Η μία εναλλακτική επιλογή για το ελληνικό δημόσιο ώστε να μην επιτρέψει σε αυτούς τους «παίκτες» να υπονομεύσουν το σχέδιο μείωσης του χρέους είναι η επιβολή ρητρών συλλογικής δράσης (collective action clauses – CAC’s) στα υφιστάμενα (αλλά και τα νέα) ομόλογα.

Το 90% των ελληνικών ομολόγων διέπονται από το ελληνικό δίκαιο, γεγονός που σημαίνει ότι η ελληνική βουλή μπορεί όποτε κρίνει αναγκαίο να αλλάξει τους όρους έκδοσης των ομολόγων, μειώνοντας για παράδειγμα το ποσό του κεφαλαίου που θα αποπληρωθεί στη λήξη («κούρεμα»), το επιτόκιο των ομολόγων ή αυξάνοντας την περίοδο αποπληρωμής.

Με τις ρήτρες συλλογικής δράσης, που υπάρχουν πλέον σε όλες σχεδόν τις εκδόσεις κρατικών ομολόγων ανά τον κόσμο (στην Ευρώπη μόνο η Ελλάδα και η Ιταλία δεν έχουν, πάντα σε ό,τι αφορά τους τίτλους που υπάγονται στο εθνικό δίκαιο), μπορεί ένα κράτος να προχωρήσει σε μία αναδιάρθρωση του χρέους εφόσον συμφωνήσει μία πλειοψηφία των ομολογιούχων, για παράδειγμα από 65% από 75%, και οι όροι αυτής να επιβληθούν και στη μειοψηφία.

Στην περίπτωση που ενεργοποιηθούν αυτές οι ρήτρες, τότε έχουμε πιστωτικό επεισόδιο.

Όπως αναφέρει το στέλεχος της ITC Markets, Ανδρέας Κούτρας, τα περισσότερα από τα ελληνικά ομόλογα που έχουν εκδοθεί σε ξένο δίκαιο είναι κυρίως στο αγγλικό και όλα έχουν κάποια μορφή CAC’s. Σε κάποια, απαιτείται μία πλειοψηφία της τάξεως του 66% και σε άλλα 75%.

Αυτά τα ομόλογα διαπραγματεύονται με υψηλότερες τιμές (premium) απ’ ότι τα ομόλογα σε ελληνικό δίκαιο, προστατεύουν περισσότερο τους ομολογιούχους (σ.σ. και λιγότερο την εκδότρια χώρα) και οι όποιες διαφορές επιλύονται στα αγγλικά και όχι στα ελληνικά δικαστήρια.

Υποχρεωτική αναδιάρθρωση μετά το PSI

Ένας άλλος τρόπος για να αντιμετωπισθούν οι «free riders» (και συνολικά όσοι δεν συμφωνήσουν με το ελληνικό δημόσιο και την τρόικα) είναι το ενδεχόμενο μετά το εθελοντικό PSI να γίνει, σε δεύτερη φάση μία υποχρεωτική αναδιάρθρωση του ελληνικού χρέους η οποία θα πλήξει όσους δεν συμμετείχαν στο PSI.

Αυτή τη διάσταση αναδεικνύουν σε μελέτη τους, που δημοσιεύθηκε τις προηγούμενες ημέρες, ο καθηγητής στο Πανεπιστήμιο Ντιούκ (Duke), ειδικός στο χρηματοοικονομικό δίκαιο, Μίτου Γκουλάτι και το στέλεχος της Ευρωπαϊκής Τράπεζας Ανοικοδόμησης και Ανάπτυξης Τζέρομιν Ζέτελμάγιερ.

Ο κ. Γκουλάτι έχει γράψει δύο μελέτες μαζί με τον Λέο Μπούχαϊτ, που θεωρείται από τους κορυφαίους νομικούς διεθνώς, για θέματα αναδιάρθρωσης κρατικού χρέους. Ο κ. Μπούχαιτ εργάζεται για τη δικηγορική εταιρεία Cleary Gottlieb Steen & Hamilton LLP, την οποία προσέλαβε τον περασμένο Αύγουστο το ελληνικό δημόσιο ως σύμβουλο για το PSI.

Στη μελέτη τους υποστηρίζουν ότι το PSI θα επιτύχει μόνο αν υπάρχουν πιθανότητα άνω του 50% η Ελλάδα να προχωρήσει μετά σε μία νέα αναδιάρθρωση του χρέους, «τιμωρώντας» ουσιαστικά όσους δεν συμμετείχαν στην πρώτη και διακρατήσουν τα ομόλογα ώστε να αποπληρωθούν στη λήξη τους στο 100%.

Όσοι δεν συμμετάσχουν εθελοντικά στο PSI θα βρεθούν αντιμέτωποι με ένα μεγάλο κίνδυνο: Καθώς το 90% των ομολόγων είναι στο ελληνικό δίκαιο, η βουλή μπορεί να αλλάξει τους όρους έκδοσης και να επιλέξει ακόμα και να μην τους πληρώσει καθόλου.

Σε αυτήν την περίπτωση θα υπάρξει πιστωτικό επεισόδιο, ωστόσο τα hedge funds κινδυνεύουν, ακόμα και να πληρωθούν από τα CDS, να έχουν σημαντικές κεφαλαιακές ζημίες.

Ίσως αυτό το σενάριο οδηγήσει ορισμένους από τους «τζαμπατζήδες» να αλλάξουν τακτική και να συμμετάσχουν στο PSI. Οι επόμενες εβδομάδες θα είναι πολύ κρίσιμες για την τελική συμφωνία σχετικά με το σχέδιο ανταλλαγής ομολόγων, από το οποίο άλλωστε θα κριθεί όχι μόνο η νέα δανειακή σύμβαση, αλλά συνολικά οι προοπτικές της ελληνικής οικονομίας τα επόμενα χρόνια.

Newsroom ΑΛΤΕΡ ΕΓΚΟ